Thomas Haugaard (Janus Henderson): "Muchas de las políticas que Trump propone no son buenas para los mercados emergentes"

El atractivo de la deuda de mercados emergentes y la política monetaria de Estados Unidos van de la mano. Por eso desde que la Reserva Federal (Fed) ha comenzado su proceso de relajación, nos encontramos ante un entorno más favorable para esta clase de activos, a los que suele sentar bien las rebajas de los tipos de interés estadounidenses. De media, desde 1995 los bonos soberanos de los mercados emergentes rindieron un 7,7% en los 6 meses siguientes al primer recorte de la Fed.

Sin embargo, la inminencia de las elecciones presidenciales en EEUU, que se celebran el próximo 5 de noviembre, y la posibilidad de una victoria republicana, introducen un factor de riesgo a corto plazo que los inversores deben tener muy en cuenta. Así lo advierte Thomas Haugaard, gestor de deuda de mercados emergentes en divisas fuertes en Janus Henderson Investors, que en esta entrevista analiza el impacto que puede tener la cita electoral. 

Aún así, prevalece la sensación de buen momento en el que se encuentra la renta fija emergente. Con el índice MSCI Emerging Markets anotándose un rendimiento superior al 16% en 2024, las perspectivas para 2025 son alentadoras, siempre que se mantenga la tendencia de tipos a la baja y se logre sortear la incertidumbre política y económica en EEUU.

Haugaard desgrana por qué el escenario macroeconómico y la resiliencia de los mercados emergentes podrían ofrecer oportunidades interesantes en los próximos meses, siendo la deuda hard currency la llave desde un punto de vista estratégico. Y señala alguna de estas oportunidades.

Dado el escenario macroeconómico actual, ¿cuáles son los factores clave a tener en cuenta por los inversores que deseen entrar en mercados emergentes?

El escenario actual es más positivo porque no estás enfrentando el viento en contra del endurecimiento de la Fed. La inflación está bajando. Y esto crea cierto impulso a favor de los activos de mercados emergentes que incluso puede permitirles hacerlo bien, aunque el crecimiento global no sea particularmente fuerte.

Así que, sin duda, lo que los inversores deben tener en cuenta tanto desde una perspectiva de mercado global como de una perspectiva macro global, es qué esperan que haga la Fed. Si de repente la Fed empieza a recortar menos, se producirá una reacción negativa en los mercados emergentes y en los activos de riesgo en general. Si recorta más, puede ser positivo, aunque dependerá de por qué lo hace. Si es porque la inflación está disminuyendo y cree que hay margen, entonces es bueno. Si se debe a que están nerviosos por la economía, es malo.

Otro riesgo clave para los inversores tiene que ver con la economía de Estados Unidos: aunque esté haciéndolo relativamente bien, el escenario de aterrizaje sigue siendo incierto.

La siguiente cuestión son las elecciones estadounidenses. Crea incertidumbre porque hay un resultado en el que Trump gana y muchas de las políticas que Trump propone no son buenas para los mercados emergentes. En general, cualquier política que sea inflacionaria en EEUU es mala para los mercados emergentes, porque significa que la Fed no podrá relajar la política tanto como lo haría en otras circunstancias. Podría subir el déficit fiscal por un mayor gasto, propiciar condiciones laborales ajustadas, subir los aranceles…

A corto plazo, el resultado de la elecciones será una de las principales preocupaciones de los inversores. Incluso podría frenar los activos emergentes, al menos hasta que tengamos más claridad sobre las elecciones, pero también más claridad sobre qué tipo de Trump vamos a tener.

¿En qué posición están los mercados emergentes ante estos riesgos?

Si nos fijamos en los puntos fuertes que podrían permitirles gestionar mejor algunos de estos riesgos, parece que los mercados emergentes se encuentran en una situación mejor por fundamentales que los mercados desarrollados.

Es un buen entorno para los emergentes. Y hemos tenido el doble de mejoras en términos de calificación este año en comparación con las rebajas, es la relación más alta desde 2011. El riesgo de crédito no se trata solo del crecimiento, pero el crecimiento hace más fácil atraer capital y mejorar el riesgo de crédito. Así que el crecimiento ejerce de amortiguador para algunos de los riesgos a los que nos enfrentamos.

Bancos centrales como el de Chile o Brasil han destacado por adelantarse en el relajamiento de su política monetaria. ¿Cómo lo valora?

Nos centramos en hard currency, por lo que nos preocupamos un poco menos de la política monetaria que cuando haces moneda local, y nos focalizamos totalmente en el riesgo de crédito. Así que si los bancos centrales se comportan bien, subiendo tipos cuando la inflación es alta y bajando cuando hay margen, a menudo no influye mucho en el riesgo de crédito.

Sí influye indirectamente en el sentido de que si has hecho un buen trabajo, si has subido tipos con prudencia, podrás recortar y podrás crear crecimiento y gestionar el ciclo mejor. Y creo que uno de los éxitos que hemos visto en los mercados emergentes es que, en general, han conseguido luchar contra la inflación, que ha sido uno de sus principales fantasmas.

"Los bancos centrales de los mercados emergentes han demostrado credibilidad"

¿Este desacople de la Fed podría considerarse entonces una ventaja potencial?

Definitivamente. Y lo que es más importante, los bancos centrales de los mercados emergentes han demostrado credibilidad. Creo que, en general, los inversores subestiman la calidad de sus políticas: en los tres últimos años, durante el COVID y después, los mercados emergentes gastaron la mitad en términos de PIB que todos los mercados desarrollados.

Y si comparamos los déficits fiscales de los mercados emergentes con los de EEUU, vemos que estos han recorrido un largo camino para alcanzar algún tipo de equilibrio mientras que EEUU sigue gastando y no parece que vaya a dejar de hacerlo pronto. Así que en política fiscal los mercados emergentes lo han hecho relativamente bien. Por supuesto, sigue habiendo puntos de presión y la financiación es más cara, así que no estamos fuera de peligro, pero los resultados han sido mejores. Y en términos de política monetaria también podemos marcar esa casilla. Lo han hecho bien.

¿Existen regiones o sectores específicos que representan oportunidades de inversión atractivas para este año?

Nuestra estrategia es neutral respecto a regiones. Hemos desarrollado una herramienta para analizar el riesgo soberano y seleccionamos aquellos países que nos resultan más atractivos, procurando que las posiciones no tengan demasiada correlación. Por lo tanto, cuando pensamos a escala regional lo hacemos más bien en términos de gestión del riesgo, es decir, que si en la región hay sobreponderaciones que tienen características similares a las de otros países, también escogeremos algunas infraponderaciones.

En cuanto a oportunidades, ahora las veo más en high yield, así como en algunos mercados frontera, como Costa de Marfil. En general, son obviamente más inciertos en términos de decisiones políticas. Sin embargo, la mayoría de estos emisores high yield están en programas del FMI, una transición que ha tenido lugar en los últimos dos años. El apoyo del FMI aporta credibilidad, lo que también refuerza la confianza del mercado, y sus programas incluyen reformas estructurales y otras medidas que valoramos. La calificación solo cambia cuando todas estas medidas se implementan, aunque entendemos que, en términos de riesgo crediticio, son un ancla importante.

Además de Costa de Marfil, ¿podría compartir algún otro destino de inversión que tengan en radar para 2024 y 2025? 

Como he dicho, estamos ampliamente diversificados. Costa de Marfil es uno; Benin también lo es, y creemos a largo plazo en la historia de Mongolia. Y estamos sobreponderados en Costa Rica: implementaron una reforma fiscal en 2018 que es excepcionalmente agresiva en términos de consolidación fiscal, así que están disfrutando de muchas mejoras. 

También seguimos creyendo, con cautela, en el cambio de rumbo de Turquía. Cuando digo con cautela es porque hay riesgos asociados a lo que decida Erdogan y a si Symsec se queda. Por lo general cuando tomamos posiciones, son muy limitadas en tamaño. Tomamos muchas, pero pequeñas. Dicho esto, estamos sobre ponderamos en Turquía.

"De cara a 2025, por primera vez en bastante tiempo las condiciones parecen alinearse a favor de los mercados emergentes"

También están sobreponderando los emisores high yield, ¿no?

Nuestra calificación media en la cartera es ligeramente inferior a la del índice de referencia, por lo que, efectivamente, estamos inclinándonos hacia el high yield. Esto no significa que no invirtamos en investment grade, ya que implicaría un riesgo significativo. 

La mayoría de nuestras sobreponderaciones se deben a que seleccionamos países en los que creemos, no simplemente porque sean high yield o por una apuesta al beta. Es importante porque si buscásemos beta y se produjera el aterrizaje brusco en EEUU, nuestro rendimiento se vería seriamente afectado. 

Seleccionamos los activos que más nos gustan y reducimos peso en aquellos con menor atractivo, lo cual permite una cartera estable. Llevamos haciendo esto durante los últimos 11 años y hemos logrado generar un alpha estable a través de muchos tipos diferentes de entornos, ventas masivas y periodos de estrechamiento de los diferenciales. Hay mucho riesgo de percepción en los mercados emergentes. No hace falta añadirlo con una estrategia beta muy agresiva.

Por último, considero que, de cara a 2025, por primera vez en bastante tiempo las condiciones parecen alinearse a favor de los mercados emergentes. El crecimiento de los mercados emergentes se ha mantenido relativamente sólido y ahora la política monetaria se está relajando a nivel mundial. Además, hemos visto dos años de salidas constantes de inversiones, lo cual ha dejado a esta clase de activos en una posición muy limpia ya que todos los inversores de tipo crossover han salido.

"El hard currency es la vieja estrella de rock de los mercados emergentes; un enfoque conservador"

¿De qué manera contribuye la deuda e divisa fuerte en la capitalización de estas oportunidades y cómo se contrapone con la inversión en moneda local?

Es un universo de mayor calificación. En el caso de la deuda en divisa fuerte, el universo de inversión abarca 80 países, con un límite en nuestro índice de referencia. Ningún país puede superar el 5% del índice, lo que implica que en el índice de referencia se incluyen 71 países. Probablemente, esta sea la exposición más diversa posible al mundo en desarrollo.

Por otro lado, la deuda en moneda local es una clase de activos más limitada y concentrada. En algunos de estos países, el peso en moneda local alcanza el 10%, lo cual introduce un riesgo de concentración.

La deuda en hard currency es la vía de entrada conservadora a los mercados emergentes y, por tanto, es la asignación estratégica preferente en activos de este tipo. Si estás más alcista sobre las perspectivas de crecimiento y, en general, sobre el riesgo, añades moneda local, es una posición táctica. El hard currency es, lo he leído en alguna parte, la vieja estrella de rock de los mercados emergentes; es un enfoque conservador. 

Hay mucho ruido en los mercados mundiales que influirá en el rendimiento de tu inversión, pero desde mi punto de vista ningún inversor debería centrarse en la próxima semana o en las próximas dos semanas. Lo que realmente importa son los fundamentos de crédito, la capacidad y la disposición de pago. Y creo que en este sentido, la deuda emergente hard currency tiene una ventaja clave.

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