Alejandro Estebaranz \u002f Jose Luis Benito  

TrueValue1 (83º) 

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TrueValue1
20:08 el 09 abril 2015

Asesores del fondo True Value

Carta trimestral accionistas True Value Q1 2015

En True value hemos cerrado el primer trimestre de 2015 con un 10% de rentabilidad ( 26% de rentabilidad acumulada desde el incicio del fondo en enero de 2014), mientras que nuestros índices de referencia como el Russell 2000 ha subido un 3,95% y el S&P/TSX ha subido un 2,7% y el S&P500 un 0,5%, durante este trimestre.

Estamos posicionados con un 50% en USA, 30% Canadá, 10% Europa y 10% liquidez.

Seguimos con nuestra posición en moneda USD y CAD cubierta mediante futuros y opciones. Mirando en retrospectiva podría parecer que el mejor movimiento es no cubrirse, pero ello implica añadir el riesgo divisa al propio riesgo que supone el la renta variable.

Ventilador de dinero en Europa

El gran evento del trimestre ha sido el QE de Draghi que ha inundado de liquidez el mercado de deuda, hasta tal punto que los primeros días del QE no había suficiente oferta para el apetito del BCE.

Los grandes beneficios han sido la renta variable euro y la deuda soberana. En especial se han comportado bien las empresas exportadoras y las muy endeudadas. El Eurostoxx 50 avanzó casi un 20% con su mejor arranque en casi 30 años.

Bienvenidos al mundo de retorno cero

Historicamente la valoración de cualquier inversion se realiza  comparandolo con la inversion libre de riesgo, el bono soberano. La situacion actual alrededor del mundo crea un paradigma ya que si comparas un inversion con algo que rinde cero o casi cero ¿que riesgo estarías dispuesto a asumir, para obtener un determinado rendimiento?

En Japón son expertos en este escenario de tipos bajos, quizas ellos nos pueda iluminar un poco el camino. A menudo nos preguntamos quien puede tomar la decision de invertir en un bono que rinde un 0,3% y en algunos casos tasas negativas, y se nos ocurren varios tipos de inversor:

  • Instituciones financieras, compañías de seguros …: Su negocio consiste en hacer un spread entre el coste de financiación y sus inversiones, siempre y cuando genere un spread positivo, es OK para ellos, por eso coordinan la duración de su deuda con la de los activos.
  • Inversores asiduos a renta fija: aquí ya entramos en el grupo de  “inversores”. En Francia por ejemplo el bono a 10 años ha rendido lo mismo que las acciones en los últimos 5 años. Para mucha gente esto es fantasia, tener mismo rendimiento que la bolsa en un activo “seguro”.
  • Inversores forzados: Aquí el perfil típico es Paco el “ahorrador”, Paco cuenta con unos cuantos ahorrillos y ha llegado a su oficina y le han dicho que su plazo fijo favorito rinde algo cercano a cero. Paco le da órdenes de que le consiga algo que rinda más, pero sin “riesgo”. Su director de oficina le saca el menú y tiene bolsa, renta fija y algún estructurado. Paco además no quiere saber nada de bolsa porque tiene “riesgo”. Los estructurados le suenan a juego de trileros. Y finalmente le saca el folleto de los fondos de renta fija euro. Entonces asombrado ve como por ejemplo un fondo que hubiera invertido en renta fija los últimos 5 años en Francia, habría obtenido el mismo retorno que la bolsa Francesa. Así que decide “invertir” en bonos ya que son “seguros”, y además no paran de subir.
  • El BCE: El principal objetivo del BCE es estimular la economía, veremos si lo logra.
  • Traders: Esta clase de participe de mercado se mueve según la tendencia del mercado. Su operativa puede provocar que se magnifiquen los movimientos de mercado.

Dentro de estos cinco  grupos los tres últimos, no están en su lugar natural y cuando el mercado se gire  ese grupo de personas se dará cuenta de la realidad y el descalabro puede ser grande. Esto es la teoría, y la teoría lleva sin funcionar en Japón casi 20 años. Solo sabemos una cosa y es que ahora mismo el riesgo es asimétrico, mucho que perder y poco que ganar en renta fija.

La música puede seguir sonando mucho tiempo, más del que muchos inversores imaginan. Si sirve como referente la burbuja de las “puntocom” duró 7 años desde 1995 a 2002. La burbuja de las “nifty fifty” duró 6 años (1968 a 1974)

Visión  de mercados

Como inversores value, no realizamos predicciones de mercado a corto plazo. Creemos que cualquier persona que invierta ahora en renta variable estará feliz en 5-10 años con su retorno.

Ahora bien, a 2 años vista o menos, cualquier cosa puede suceder.  Lo importante es analizar los fundamentales y en concreto el beneficio por acción. La bolsa siempre sigue la evolución del beneficio por acción a largo plazo.

En la imagen se puede comprobar. Para el 2015 en USA  se ha revisado el crecimiento del EPS del S&P500 del 8% al 2%, principalmente por la fortaleza del dólar, la caída de beneficios de empresas energéticas del sector y por la baja inflación.

Para los amantes de las estadísticas y conjeturas. En 1986 se produjo un escenario similar al actual, de caída del petróleo del 50% por los actos de arabia saudí, dólar fuerte,revisión a la baja de EPS, crecimiento de PIB y amenaza de subida de tipos en la FED  (se produjo dicha subida en 1987), crecimiento nominal del PIB y crecimiento beneficios por acción bajos o negativos. Ese año subió el sp500 más de un 15%. La bolsa es impredecible a un año vista.

 Este grafico  explica la divergencia de comportamiento de ambos mercados, creemos que antes o después Europa volverá al crecimiento, si se empieza a funcionar como un conjunto de países y se aplican las debidas reformas. Pero que nadie se engañe, el QE no soluciona nada a largo plazo. Los gobiernos están al límite de endeudamiento y los tipos de interés ya estaban muy  bajos antes del famoso QE.

Nuestra cartera

Seguimos con cerca de un 10% de liquidez y posicionados en negocios defensivos o de calidad.

En la cartera de situaciones especiales hemos vendido la posición de Lifetime Fitness por la OPA que recibimos a 73$ por acción, compramos hace 6 meses a un precio medio de 48$. También hemos vendido la posición en la spinoff ORORA a un precio de 2,30$ después de iniciar la posición hace un año a 1,35$, puede que siga comportándose bien pero el potencial es limitado. También hemos reducido una pequeña posición que teníamos en FNAC.

Ha salido de cartera Micron, compramos a 21$ en enero de 2014 cuando iniciamos el fondo, y como mencionamos en el repaso anual de diciembre de 2014 comenzamos a reducir posiciones porque el perfil ratio-compensa era peor y porque la situación del mercado en el que opera estaba cambiando, vendimos la posición a un precio medio de 32$.

Dentro de las principales posiciones la única sorpresa fue Hawaiian Holdings, ya que al presentar resultados  dio una perspectiva para el 2015 peor de la que se esperaba y las acciones cayeron un 30%, hay que tener en cuenta que antes  habían subido un 30% en muy poco tiempo.... Decidimos aumentar nuestra posición a 19$ mediante opciones, creemos que un valor justo a 2 años vista es de 30$-35$ incluso si el petróleo regresa a 75$, si se mantiene en la situación actual su valor podría ser de 35$-40$, es un negocio de calidad media o baja        pero se compensa con una TIR atractiva a 1-2 años vista.

Dentro de nuestra de situaciones especiales hemos incorporado dos situaciones que suponen un 9% de la cartera. Merece especial mención Graham Holdings.  Antes se denominaba “The Washington Post Company”, la famosa empresa que compró buffett en los años setenta y está dirigido por Don Graham. Es remarcable la asignación de capital ya que desde los años setenta el número de acciones en circulación se ha reducido de 30m a 5,8m en la actualidad. Es una colección buenos negocios pero sin ninguna relación entre ellos. La suma de las partes sugiere un precio objetivo de 1.700 a 2.000$ por acción, hemos iniciado nuestra posición a 900$. El holding se componía del famoso periódico, el negocio de enseñanza Kaplan, una red de televisiones, una empresa de internet por cable, propiedades inmobiliarias, empresas de fabricación,  y diferentes negocios en internet.  Normalmente este tipo de situaciones de descuento por suma de las partes solo nos parecen atractivas si existen catalizadores para cerrar dicho descuento.

Desde hace un año han cambiado muchas cosas. El periódico fue vendido a Jeff Bezos                 (fundador de Amazon), el negocio de anuncios clasificados por internet se ha vendido en 2014, y se han retirado casi un 30% de las acciones en circulación desde el 2011. También se vendieron en Febrero varios campus universitarios (precisamente era la parte toxica de la compañía). A mediados de verano se espera que hagan un spinoff del negocio de internet por cable (este negocio tiene bastantes posibilidades de ser adquirido, con lo que esperamos que cotice con un premium), también se han vendido los lujosos edificios que la compañía poseía y se han mudado a oficinas más modestas.

Cabe mencionar además que Don Graham posee un 20% de las acciones con lo que esta incentivado a realizar el valor y simplificar el holding. Para poner la guinda al pastel debemos mencionar que la compañía no tiene deuda neta, lo cual es muy interesante dado que sus dos segmentos más importantes como los las redes de televisión y el negocio de cable son negocios intensivos en capital y que pueden soportar mucha deuda, la compañía podría apalancar el balance para recomprar acciones si siguen cotizando con descuento.

Por otro lado el plan de pensiones esta sobrecapitalizado en 1,2 Billones $. La forma más rápida de extraer valor de este plan de pensiones sería combinarse con un negocio bueno pero que tuviera un plan de pensiones infracapitalizado. Además este superávit puede que crezca si los tipos de interés suben en el futuro.

Dentro de nuestra cartera value hemos sido capaces de encontrar negocios de calidad, con un crecimiento interesante. Hemos sustituido estas empresas en lugar de otras que teníamos de menor calidad o con menor potencial debido a su revalorización.

Destacan empresas como Heico o Autozone. Ambas son empresas líderes en su sector, con grandes ventajas competitivas, con un equipo directivo de primera y con gran porcentaje de participación en la compañía. El crecimiento de beneficio por acción de estas compañías seguro que va a ser mejor que el de la media, con poca deuda  y lo más importante es que son negocios ultrarresistentes en las crisis. Esperamos una TIR de entorno al 15% para los próximos años. Puede parecer una TIR baja comparado con alguna de las situaciones especiales que hemos mencionado, pero es diferente el nivel de riesgo que asumimos.

Podríamos construir una cartera con una TIR esperada a 3 años del 30%-40% pero en una situación de estrés esa cartera podría saltar por los aires y producir importantes minusvalías que costaría mucho trabajo recomponer. Tenemos el mandato de nuestros clientes de obtener un rendimiento satisfactorio con un riesgo moderado.

Nuevos participes

Son muchas las personas que se han unido al proyecto en los últimos meses y les damos las gracias por su confianza. Desde principios de año el número de partícipes ha pasado de 100 a casi 300. Es un hecho relevante que no se han producido reembolsos desde el comienzo del fondo, esto dice mucho de la calidad de nuestros accionistas, y hace más fácil el trabajo de inversión.

Un saludo,

Y piensa de forma independiente

www.truevalue.es

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21 comentarios
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Felicidades , un 10% de revalorización con el $ cubierto no está nada mal.

Salut

Felicidades por la marcha del fondo y por unas explicaciones tan detalladas.

Gracias, espero seguir con vosotros por mucho tiempo

Yo he entrado hace poco y lamento no haber puesto el radar antes en este fondo.

Gracias a todos por vuestro apoyo

Aquí otro partícipe del fondo desde el principio y mes a mes aumentando mi stake ( y eso que soy poco amante de los fondos ya que soy mas bien Juan Palomo), pero es que estos gestores tanto Alex como Jose Luís tienen mucho alpha , que se verá mas plausible en cuanto las tendencias alcistas de los mercados se relajen (tanto USA como Euro), entonces será cuando la rentabilidad de las inversiones en "special situations" y sus coberturas mediante derivados marcaran las diferencias.

 

Algún comentario sobre la fusión charter, malone, Time warner  y repercusión para los tenedores de Broadband.

Gracias y enhorabuena por su resultado notable frente al SPY.

@TrueValue1, sería muy interesante tanto para la mayoría de usuarios de Unience, muy sensibilizados últimamente con el tema, como sobre todo para quienes hemos confiado parte de nuestro patrimonio a su iniciativa y proyectamos seguir aumentándolo, que nos diera su opinión sobre el hecho de que tanto la entidad gestora como la depositaria del fondo True Value pertenezcan al mismo grupo bancario. A la vista de lo sucedido con los fondos de Banco Madrid, ¿no considera que es un riesgo añadido con respecto a los fondos en que sí se cumple la norma europea de no pertenencia al mismo grupo bancario de ambas entidades? Gracias.

Hola

Entiendo la preocupación de la comunidad inversora. Pero hay que tener claro que un fondo de inversión siempre esta a nombre del participe y separado del balance del banco/depositario. El unico inconveniento en un evento como en el del banco de madrid es que durante un tiempo la gestion esta congelada y no se hacen movimientos en cartera.

En mi opinion  suponía un mayor riesgo el hecho de que algunos fondos poseian Repos ( liquidez ) del propio  banco madrid y se ese capital puede llegar a verse comprometido y provocar una fuerte minusvalia del fondo. Esto es algo que si que tengo en cuenta y solo disponemos de letras del tesoro o repos del estado ...

Si sirve de consuelo decir que Renta 4 goza de buenas relaciones con los reguladores ya que han sido desginados para hacerse cargo de parte del destrozo de banco de madrid...

El tema de separar la depositaria si que lo hemos discutido y si los participes asi lo desean se puede pasar a una depositaria de BBVA , SAN o similar , pero es un coste adicional de 5 o 10 puntos basicos al año, comparado con  de Renta 4.

 

Un saludo, Alejandro

Como partícipe entre quedarme con Renta 4 o pagar ese plus más anual, mejor como estamos.Las torres grandes también pueden caer.

También soy partícipe -muy modesto- del True Value. En la disyuntiva planteada sobre la depositaría yo me quedaría en R4; no creo que valga la pena incurrir en más costes por este tema.

Un coste de 5 puntos básicos es rídiculo y bajo mi punto de vista si que vale la pena separar la depositaría al SAN y eliminar algunas probabilidades de tener problemas en el futuro.

Por ejemplo, para un patrimonio invertido de 50.000 euros , el coste adicional de tener mayor seguridad supondría entre 25 eur y 50 eur al año.

Vaya por delante que no tengo motivos para pensar que lo sucedido con Banco Madrid puede repetirse con Renta 4, es más, espero que no suceda, ya que tengo con ellos parte de mi cartera y pienso mantenerla, al menos la parte de fondos extranjeros. Por otro lado, no dudo que tanto @TrueValue1 como @juangomezbada (en su último artículo en Unience) llevan razón al insinuar que es mucho más difícil que dejen caer a Renta 4 porque es propiedad de empresarios españoles y porque goza de buenas relaciones con los reguladores. No obstante, pienso que si a nivel europeo se ha regulado una separación estricta como medida para garantizar una mayor seguridad a los partícipes no será por capricho, y aunque sea cierto, como dice @jandrobroker, que las torres más altas también pueden caer, de igual forma estoy convencido de que si hubiera un ratio para determinar la probabilidad de que una entidad bancaria acabara cayendo sería abrumadoramente más desfavorable para Renta 4 que para el Santander. Sólo por esto, y porque mi primera obligación como inversor es poner los ahorros de toda mi vida allí donde menos expuestos estén a sustos ajenos a los altibajos propios del mercado, pagaría gustoso ese sobrecoste que, por otra parte, como dice @ForbesMan, tampoco es tan desorbitado.

Entiendo la reaccion de las personas ante Banco de Madrid. Pero siendo realistas y en un escenario muy poco probable, lo peor que puede suceder es tener desactivada la gestion de un fondo durante 3-4 meses... en un fondo value donde la filosofía es buy&hold y que esta bastante diversificado no creo que eso supusiese un problema.

Ahora filosofando un poco mas. Este tipo de psicosis son naturales cuando suceden cisnes negros. El pasado verano surgió Gowex y de repente nadie quería saber nada del MAB y todo caía a plomo. El año anterior fue Pescanova y todo el mundo fue a mirar sus carteras y comprobar que no tenian un nuevo pescanova entre las manos. En la crisis del 2008 nadie imaginaba que Bank of America llegase a cotizar a 5$ y desde entonces todo el sector financiero cotiza con gran descuento.

Como bien han mencionado arriba, el hecho de que un banco/depositaría sea mas grande no lo hace mas seguro, el coste es lo de menos en esta cuestion. Nadie pensaba que Lehman podía caer un día, y cayó. Uno ha de estudiar la situacion y fiarse de su propio juicio. Para mi importan mas los hechos que las palabras. R4 posee ratios de capital muy conservadores con respecto a otros bancos, tiene una hoja de servicios limpia, el equipo gestor es discreto, posee gran numero de acciones de la compañía y esta centrado en su negocio ( a diferencia de otros financieros españoles...). De hecho, no habiado mejor test que el 2008. No recuerdo que R4 hiciera titulares a diferencia de otros gigantes del sector financiero que estuvieron a punto de caer y muchos de ellos necesitaron ser  rescatados...

Un saludo, Alejandro

 

@TrueValue1, muchas gracias por tu cercanía y por tus reflexiones, que tendremos muy en cuenta para tomar la mejor decisión.

En 2008 yo tenía acciones de Fortis, así que hablo por experiencia.

http://www.elconfidencial.com/mercados/fondos-de-inversion/2008-10-14/fortis-se-hunde-un-77-en-bolsa-en-su-regreso-a-la-cotizacion_816722/

En un par de batacazos se fue todo al carajo.

La pérdida que sufrí fue brutal.

Somos muchos de aquí en Unience que trabajamos, hemos trabajado o trabajaremos con Renta4.
Así que dudo que se trate de un problema de falta de confianza en la fortaleza de Renta4.

El problema de fondo creo que es la inseguridad jurídica provocada por la particular manera de interpretar las normativas en nuestro país. En lugar de aplicar el espíritu de la ley que suele ser más que evidente, los encargados de velar por el cumplimiento de la misma o de ponerla en práctica, se acogen a cualquier aspecto del redactado para interpretarla como más les conviene.


Y, si por lo que parece, existe una normativa europea de separación entre gestora y depositaria, el hecho que una gestora de la fortaleza de Renta4 decida no seguirla, es una muestra más que aquí, nos pasamos por el forro determinados códigos de buenas prácticas porque nos creemos más listos que nadie hasta que la realidad nos pone en nuestro sitio.

Link a un artículo que viene al caso:

 

https://www.unience.com/blogs-financieros/Lopv/buscando_refugio_seguro_en_caso_de_tormenta?utm_campaign=website&utm_source=sendgrid.com&utm_medium=email

Esto no es complicado, la hacen complicado los otrosí a las leyes españolas. Si en Europa la ley es que sean distintos la gestora y el depositario ¿por qué tenemos aquí que incluir puertas traseras como la de permitir que sean la gestora y el banco del mismo grupo con determinadas condiciones siempre interpretables al gusto?. Nos gustan las excepciones que se prestan a chanchullos. Y nos gusta ahorrar en el chocolate del loro  y nos importa poco que eso afecte a los demás. Que se fastidien o se vayan a otro sitio.

Nadie tiene sospechas de debilidad en el grupo R 4 . No se trata de eso. Se trata de cumplir la normativa europea y separar gestora y depositario. Es evidente que legalmente pueden negarse y también nosotros podemos transferir los fondos implicados a otros fondos o gestoras, que es lo yo estoy haciendo. No es complicado, simplemente se trata de tener voluntad para apartar nubes y cumplir las leyes europeas que han evitado problemas en otros paises.

@truevalue1

Soy un modesto partícipe de True Value y te agradezco (perdón por el tuteo) enormemente tu accesibilidad a través de esta y de otras redes sociales.

Sin embargo, no estoy de acuerdo con algunas de tus argumentaciones en este hilo:

1)El tema de la separación gestora/depositario ya era un grave problema antes del caso Banco Madrid porque abre la puerta a potenciales y sutiles desalineamientos con los intereses de los inversores. Por eso, las legislaciones europeas suelen proteger al inversor imponiendo una clara separación entre esas dos figuras.  El caso Banco Madrid lo que ha hecho es sensibilizarnos frente a un problema que ya existía y que, desgraciadamente, va en aumento. Espero que el caso Banco Madrid sirva para movilizar a los pequeños inversores en busca de una solución que no puede ser otra que la clara separación entre esas dos figuras.

Recomiendo a todos los que no lo hayan hecho la lectura de este estupendo artículo de Bravepawn de hace unos meses: https://www.unience.com/blogs-economia-finanzas/fondos-de-inversion/gestoras_y_depositarios_del_mismo_grupo

2)El mismo argumento al revés. ¿En qué beneficia a los inversores la identidad entre gestora y depositario?  Yo creo que en nada. Tú deslizas, sin embargo, que en un menor precio que se paga por el depositario. Yo prefiero, desde luego, garantizar la independencia y mutua supervisión entre gestora y depositario para la mejor protección a largo plazo de los intereses del inversor que el ahorro de algún punto porcentual en una comisión. Pero es que, además, no encuentro datos que justifiquen esa afirmación de ahorro en la comisión de depositario . Mientras que en los fondos de Renta 4 se suele pagar al depositario un 0,10% (en True Value, también) en otras gestoras españolas homologables los porcentajes suelen ser incluso menores  (por ejemplo: Metagestión Internacional, 0,08%; Magallanes European Equity M, 0,07%, Cartesio Y, 0,08%...). Tan solo he visto que Bestinfond paga un 0,12% pero ninguna que se acerque al 0,15% que sugieres en tu comentario.

Conclusión, el inversor se ve perjudicado al eliminarse la supervisión mutua entre gestora y depositario y no es cierto (hasta donde yo sé) que disminuya  ninguna comisión.

Quien está claro que se beneficia de la identidad gestora/depositario es la entidad que es capaz de integrar verticalmente todas las comisiones que se derivan del proceso (esto es, sumar comisiones como gestora, como comercializador y como depositario).

En definitiva, yo SÏ solicito a Renta 4 en general, y al fondo True Value en particular, que den el paso de separar claramente gestora y depositarios. Además, lo solicito como inversor habitual de sus fondos y como cliente satisfecho en otros muchos aspectos con esta entidad y con sus productos de inversión.

Para terminar el libelo, creo que hay que presionar a través de las redes sociales, y de otros medios, tanto a gestoras como a la propia CNMV en busca de un cambio legislativo que evite que la excepción (identidad entre gestora y depositario) se convierta en norma en perjuicio de la transparencia y la seguridad de los inversores minoristas, como está ocurriendo con frecuencia creciente. Desde luego, no se me escapa que los obstáculos y las resistencias a este cambio van a ser enormes porque hay muchísimo dinero de comisiones en juego.

Mientras tanto, por supuesto, cada uno puede defenderse individualmente de este riesgo ajeno al mercado (que son los que más me fastidian) a través de nuestra libre elección de cartera de fondos.

 

 

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