Miguel Campoviejo  

agenjordi (34º) 

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agenjordi
18:08 el 05 mayo 2016

Azvalor: Rotación significativa de carteras

Azvalor sorprendió a propios y estraños en su vuelta con su cartera con amplia concentración en empresas de materias primas. Como comentaba Alvaro Guzmán en su carta trimestral:

Un sector muy castigado estos últimos años y con una recuperación significativa desde finales de enero. Parece que otros fondos se han ido sumando a meter compañías de este tipo en sus fondos. Por no señalar a ninguno en particular se pueden ver opiniones en distintas entrevistas recientes sobre el tema.

Igualmente seguro que no pocos inversores particulares han incorporado a alguno de estos valores para su cartera.

Sin embargo aquí llega el tema de actuar a posteriori, parece que lo que suponía para algunos tomar excesivos riesgos se convierte, cuando las acciones ya han subido con fuerza, en una apuesta segura al calor de las recomendaciones previas que anteriormente se ponían en duda. Curiosamente ahora que se publican las carteras a final del trimestre pasado (hace mes y poco) parece que Azvalor ya va emprendiendo el camino en sentido contrario disminuyendo peso en algunos de estos valores.

Recalcar una vez más que tan importante como que valores tiene un fondo en cartera, suele terminar siendo, que gestión de los pesos de los mismos hace el fondo y en base a que criterios se hacen.

Algunos de los cambios significativos de Azvalor Internacional (entre final 4º trimestre 2015 y final 1º 2016)

Bajadas de ponderación:

BMW 5,17% a 3,20%

Antofagasta 6,1% a 2,07%

Rio Tinto 5,64% a 3,30%

Royal Dutch Shell 3,69% a 1,93%

Rolls Royce 3,06% a 0,48%

Range Resources 5,39% a 3,16%

Anglo American Platinum 2,46% a 0,79%

 

En Incorporaciones e Incrementos destacar la incorporación de las coreanas Samsung y Hyundai que ya eran valores de la anterior etapa de los gestores y algunos otros valores más en la línia de negocios de calidad:
Samsung 0 a 2,94%

Hyundai 0 a 2,04%

Marie Brizard 0,42% a 2,71%

Thyssenkrupp 0 a 2,22%

Zodiac 0 a 2,13%

Shutterfly 0 a 2,54%

Liberty Media 0 a 2,21%

Credit Acceptance 0 a 2,16%


 

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35 comentarios
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De acuerdo contigo @Dondinero , ahora están muy baratos los bancos y creo es buen momento de compra , yo ya he hecho algún movimiento de entrar y salir y me ha salido perfecto. La volatilidad hace que se pueda ganar muy facilmente , al menos , para mí , compré BBVA a 5,3 y lo vendí a 5,8 , ahora creo que se puede comprar otra vez y tambien el Sabadell o Bankia. Eso sí, hay que invertir cantidades de 5 digitos para que merezca la pena la ganancia.

Aunque estamos en sintonía en la forma de ver la inversión, lo que subyace en este intercambio de impresiones sobre la forma de invertir es la semantica, lo que para algunos es puro trading, para otros esa misma forma de operar es invertir en valor, en definitiva como bien apuntabas entu primera intervención, de lo que se trata es de intentar ganar algo de dinero en un plazo razonable de tiempo.

Un placer leerte.

Me parece una conversación muy muy interesante. 

Me gustaría volver al punto filosófico de la cuestión. 

Muchas veces se acusa a Buffett de que en algún momento pasó a ser menos 'value' porque empezó a fijarse más en la calidad del negocio que en los precios. 

Buffett sí hace puro y duro comprar y mantener. Compra negocios para toda la vida. 

Pero curiosamente, la rama más 'clásica' del value investing, la reflejada en el concepto de deep value, de comprar barato por encima de todo, puede acabar pareciéndose más al trading de toda la vida en periodos de alta volatilidad.

@Kaloxa el factor tamaño posiblemente influye en la forma de comportarse. Las posibilidades de entrar y salir de un valor de forma significativa en tu porcentage cuando eres muy grande se complica y mucho.
Pero también a medida que tienes mayor tamaño se incrementan tus posibilidades de influír y/o conocer todos los engranajes de un negocio donde tienes parte importante.

Aunque puedan parecerse cuando ambas salen bien, las diferencias entre el trading y el "deep value" está en la forma de afrontar la inversión: el primero pendiente del factor tiempo, el segundo sin prisa. El primero pendiente de posible stop de pérdidas, el segundo pendiente de ir añadiendo si el valor se va castigando y no cambia la valoración.

Los que seguimos de hace tiempo a los gestores de azvalor no creo que sea la primera vez (más bien hemos visto un montón) que vemos algún movimiento de este estilo en el sentido de entrar en algún valor-sector muy castigado. Pero el tiempo de reacción del valor a veces es rápido y otras lento. De hecho seguramente si la degradación del sector materias primas hubiese seguido unos meses más o si azvalor hubiese empezado a operar antes, con un movimiento parecido habrían aparecido comentarios sobre que habían entrado antes de hora. De hecho el fondo tuvo un comportamiento relativo muy malo desde su inicio hasta mediados de enero.

@Kaloxa, personalmente me parece que azValor y Buffett "juegan" a cosas totalmente diferentes (lo cual no quiere decir que una estrategia tenga que ser necesariamente mejor que la otra). Creo que se confunde todo un poco porque en cierto momento, en la antigua Bestinver, parecía que comenzaban a ponderar más la calidad que el precio pero yo creo que el factor fundamental que ha determinado si invierten, o no, siempre ha sido el precio (Mientras en Buffett no).
Personalmente me encanta el estilo Buffett pero también soy consciente (más allá de encontrar o siquiera determinar lo que es calidad) de que no todo el mundo somos capaces de encontrar negocios que simplemente (aunque esto no tenga nada de simple) dentro de 40-50 años continúen existiendo y además ganando mas (descontando la inflación) que en la actualidad.  Y lo que es todavía más importante: de aguantarlos.
 
@agenjordi, yo creo que el tamaño en Berkshire influye una barbaridad pera todo y como usted indica lo que te da un poco por un lado (influencia) te lo quita por otro (posibilidad de entrar/salir a buen precio). Aún así yo creo que Buffett siempre ha tenido un enfoque distinto al de casi todo el mundo (muy centrado en hacerse con los negocios enteros y buscar las sinergias entre los mimos). Es como sí al invertir en un determinado negocio ya estuviera completamente seguro de que lo quiere para siempre: no hay precios objetivo.
 
Creo que también es importante señalar que el pseudo-apalancamiento que usa Buffett le empuja a invertir en negocios muy "estables". O más bien pude que sea una especie de "todo".

@donfernando así es, el tamaño de Berkshire es clave en su estrategia actual, aunque no en la pasada. Y en esa evolución (o cambio, elija la palabra que prefiera) fue clave su socio Charlie Munger. 

@agenjordi Creo que lo bonito de esto es poder elegir entre brillantes gestores como los que estamos comentando y otros tanto que yo creo que tenemos en España, cada uno con sus particularidades.

A mi modo de ver, los que a día de hoy más se acercan a esa perspectiva de buy & hold permanente en España es la gente Magallanes, que si no me equivoco apenas ha tenido rotación en este primer trimestre.

Tanto azValor como Bestinver han tenido un trimestre hiperactivo en compras y ventas. Y lo cierto es que a ambos les ha ido bastante mejor que al resto a corto plazo, especialmente a azValor.

@DonFernando hay otra diferencia significativa que también puede condicionar la forma de actuar: no es lo mismo gestionar un fondo de inversión que un hólding aunque puede ser parecido y se pueden buscar similitudes, hay algunas diferencias a no menospreciar:

el precio del fondo de inversión es exactamente el que dictan las empresas que tiene y gestiona básicamente el dinero que tienen metido en él los partícipes.

el precio del hólding puede ser sustancialmente distinto al de las empresas que forman parte de ella y el dinero que maneja el hólding puede ser sustancialmente distinto del valor bursátil de la empresa.

@Kaloxa creo que en el fondo ibérico de Magallanes ha habido movimientos significativos de posiciones. En el europeo también hubo creo un par de opas.
Por otro lado los gestores de azvalor también mantuvieron en su anterior etapa en Bestinver algunos valores largo tiempo en cartera aunque variando significativamente la ponderación según etapa.

Sobre el Bestinver actual es normal que vaya habiendo rotación de la cartera cuando hay cambios de gestores.

Al final los fondos de inversión están condicionados en su estrategia sobre si mantener más o menos determinados valores por el comportamiento del mercado. Por mucho que quieras hacer buy & hold si tienes un valor que el mercado en un corto plazo de tiempo beneficia mucho mientras penaliza otros, es lógico que hayan cambios.
Hay valores más propensos a estos movimientos y otros menos propensos según el sector o la tipología de empresas. Pero tampoco hay que olvidar elementos como OPA's.

@agenjordi La cartera europea de Magallanes prácticamente no ha variado, salvo las dos opas. Te muestro estas dos tablas a continuación con datos de Jucaspe a cierre de diciembre y a cierre de marzo

Casi dos gotas de agua. Nada que ver con Bestinver y azValor. 

Aquí el Top 10 a cierre de 2015 

Y aquí a cierre del primer trimestre de 2016

No estoy diciendo que prefiera una cosa o la otra, sólo estoy aportando información. Yo como inversor, feliz de tener tantos buenos gestores con distinta personalidad y estrategia en los que poder invertir.

Tal y como apuntan @DonFernando y @Kaloxa mas arriba ,  también soy de la opinión que el estilo de inversión que practican Buffett y los gestores de Azvalor y Bestinver , poco tienen que ver . El primero rota muy poco la cartera y tira de derivados ( aunque los defina como armas de destrucción masiva ) cuando lo estima oportuno ; en los segundos su actividad es tan frenética que su operativa se asemeja mas al trading de alta frecuencia  (en mercados muy volátiles )

Se olvidan Vds del peaje fiscal que debe pagar Buffet y que no pagan los gestores de FI españoles que citan (solo el 1% de plusvalias) como uno de los importantes elementos que condiciona el estilo de inversión. Y si, Buffett también vende acciones cuando su valoración es desproporcionadamente elevada en relación a su valor intrínseco.

No se hasta que punto a Buffet le puede pasar algo así como les pasa a algunos fondos en valores pequeños donde para salir del valor directamente vendiendo a través de mercado estarían varias semanas con el más que provable deterioro implícito del valor por estar vendiendo a mercado un accionista grande.
Luego tendría que pensar "donde" meter mientras tanto todo el dinero generado. Cuestión que seguro no es sencilla hablando de participaciones de tanto dinero como suele tener Bershire en algunas empresas.

Interesante lo que comenta @Jose_Catalan.
En mi opinión, los fondos de inversión no tienen sentido para  un "comprar y mantener ", ni en Europa, ni en USA. No sé...sí, por ejemplo, mañana descubrimos una empresa magnífica que no vamos a vender nunca; montamos un fondo de inversión; decidimos que vamos a comprar esa empresa y no tocarla nunca más; y, acto seguido, decimos a nuestros posibles ciientes que vamos a cobrar un 1-2% anual por no hacer nada.... No sé quién iba a comprar el fondo pudiendo comprar la compañía directamente. Por no mencionar que sí acertáramos y la empresa que escogimos resultase una compañía maravillosa que no parará de componer año tras año; irónicamente, cada partícipe adicional que fuera entrando en el fondo sería un lastre para los primeros (al tener que invertir su dinero más arriba) y lo que es peor, en momentos difíciles, puede que el fondo tuviera vocación  de "comprar y mantener" pero no todos los partícipes tendrían porque tenerla y es muy posible que ante pánicos, muchos vendan en el peor momento, obligando al fondo a vender; lo que va en perjuicio de los que aguanten. Creo que esto guarda cierta relación con lo que comenta @agenjordi sobre la dificultad de entrar/salir (que se acrecenta con el tamaño).

Para mí la estructura de Berkshire es perfecta tal y como está (de haberse concebido en Europa también tendría que ser un holding). En realidad Berkshire es una compañía que extrae recursos, por adelantado, de sus filiales (principalmente de las primas de seguros) y reasigna el capital (de forma eficiente). Y esto no sé cómo podría hacerse con un fondo. Tampoco veo la forma de hacerlo si vendieran su negocio asegurador.

También es cierto q Buffett ha vendido pero, no es menos cierto que muchas compañías las ha conservado a múltiplos astronómicos en determinados periodos (KO) y luego esta todo lo no-cotizado que... no podemos valorar muy bien (al menos yo no puedo). Supongo que por muy de "comprar y mantener" que uno sea... sí detecta cambios drásticos en una compañía o... si uno piensa que se ha formado una burbuja es mejor vender (Es algo que nunca he tenido claro del todo).

Para mí la diferencia fundamental es de actitud: uno puede comprar un negocio pensando en venderlo en el futuro con una plusvalía. Esto puede hacerse con value investing "tradicional", inversión en "calidad", deep value, análisis por flujos de caja, análisis técnico ... (un poco lo que uno prefiera). Por el contrario uno puede comprar un negocio pensando en participar en él (como quien monta un bar). Lo que no quiere decir que un determinado momento no pueda cambiarse de actitud o tener una actitud ante determinados negocios y otra diferente ante otros.

Supongo que los "auténticos" "comprar y mantener" son los Ortega, Gates, Page, Bezos y cia.

Leí la carta de Azvalor, y me llamó mucho atención la inversión en las acciones preferentes de Hyundai. Según parece están regaladas ya que la caja y la inversiones que no afectan al negocio superan en valor a su precio de mercado.

 

Por curiosidad me metí en yahoo finance ya que parece raro que se den estos casos a no ser que sea una empresa con perdidas constantes.

Pues al parecer no pierde dinero, segun yahoo finance gano en 2015 6417 millones de la moneda coreana. Teniendo unos 25.000 millones de moneda correana. Es decir un PER en relacion a los benecios de 3,89. Pero lo que mas me sorprendió fue la difencia entre el activo total - pasivo total = 66.881 millones. 

No se si los datos en yahoo finance seran correctos. En todo caso tanto Azvalor como Bestinver son accionistas asi que seguro que estamos comprando duros a peseta

Yo creo que está ultra-barata @value_investor.  Pero también creo que hay que tener cuidado: a 260Mil. también estaba muy barata (en términos de PER, por ejemplo, a niveles muy parecidos a los actuales). El management acostumbra a hacer cosas "peculiares" tipo comprar un montón de terrenos a precios (al perecer) no muy realistas. Pero claro, a saber cómo se valoran los terrenos en Corea.  Sí uno se decide a comprar en Asia (yo no me atrevo a tocar nada) tal vez merezca la pena ir de la manos de los chicos de AZ.

Creo recordar que en Bestinver ya la tenían.

A mi me llama la atencion ( pq la tengo en cartera claro ) la entrada que han hecho en Mapfre, del 0 % al 6.17 %

Supongo que como conocen la empresa a la perfeccion, habran entrado en los fondos de mercado que ha habido por debajo de 2€.

 

En 2014 en la cartera del B.Internacional ,de asia tenían Samsung, Tata y Hyundai ( hablo de memória ) y si por aquel entonces estaban baratas , ahora de pueden comprar casi a 2X1.

Lo he comprobado y está en lo cierto @Ojeador.

Por sí a alguien le resulta útil, a partir del minuto 45.13 del video desarrollan la tesis de inversión en la compañía. Es del 2014 pero puede servir como una primera aproximación a quien le interese la compñia.

 

Dentro de poco cierran los fondos.

http://es.fundspeople.com/news/azvalor-ya-gestiona-1-500-millones-de-patrimonio

En mi humilde opinión, en el value lo único que importa es el precio y, tanto Buffett como Azvalor, en última instancia, siguen la misma filosofía. Ahora bien, es más sencillo gestionar 300 millones que 30000 y no creo que Buffett esté para "jueguecitos" de entrar y salir de Antofagasta en cuestión de semanas, porque simplemente no puede por tamaño. Buffett entra en valores con cantidades gigantescas y muchas veces se las compra enteras. Deshacer posiciones en determinadas compañías en poco tiempo puede ser bastante complicado y gravoso para él. Buffett hace en la mayoría de los casos buy and hold for ever porque, entre otras cosas, no le queda otra y, por supuesto, para ganar dinero siguiendo esa filosofía uno tiene que encontrar muy buenos negocios con buenas perspectivas a largo plazo y bien gestionados. Azvalor, en cambio, puede permitirse el lujo de tomar posiciones de una manera más ágil en valores más cíclicos y volátiles. Creo que su apuesta por las mineras ha sido acertadísima y estoy seguro de que estarán ampliando posiciones de nuevo ahora que las MP vuelven a caer. Saludos y gracias por el estupendo artículo y vuestras opiniones. Se aprende mucho!
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