Rodrigo Cobos  

rcobos (1680º) 

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rcobos
12:44 el 10 diciembre 2014

GEA, una pequeña desconocida

Os presento mi trabajo de fin de Master, una empresa:

1.- Pequeña y desconocida

2.- Beneficios recurrentes durante los últimos 12 años

3.- Sin deuda a largo plazo

4.- y barata!

Descargar el trabajo aqui

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16 comentarios
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Hola

Veo que te has currado un buen trabajo, mi socio tambien estudió en el omma.

creo que deberias añadir algo de info acerca de como ha gestionado el capital el management y que decisiones ha tomado a lo largo de los años.

En Truevalue tuvimos la oportunidad de hablar con el CEO hace unos meses, es muy accesible  seguro que te puede dar buena info para tu tesis, si lo contactas. Nos dijo que no planean distribuir la caja a corto plazo , porque como el mercado europeo no presenta crecimiento y la situacion competitiva se ha endurecido, estan tratando de expandirse a zonas mas impredecibles ( pakistan por ejemplo...), pero potencialmente mas rentables, y para esto necesitan un colchón de cash por si las cosas salen mal.

Un abrazo

Gracias por el comentario. Tuve a tu socio como profesor en la clase de Fiscalidad y Vehículos de Inversión.

Trataré de hablar con el CEO a ver que información adicional me pueden dar. ¿Cual es vuestra impresión sobre esta empresa?

Creo que es muy dificil perder dinero a los multiplos que cotiza y el negocio es estable, pero cuando vas a comprar para un fondo te das cuenta que tradea 200 acciones al dia... para mi es inviable . Para un inversor particular es ok

Muy interesante ,muchas gracias....pena que sea francesa.

Alguien sabe la retención en origen de los dividendos franceses?

Hola @rcobos

Permiteme hacerte algunas criticas a tu tesis, aunque siempre con espiritu constructivo.

En mi opinion deberias poner mas enfoque en algo realmente relevante en GEA y son las barreras de entrada. Una empresa como GEA que controla de manera tan grande un mercado como el de Francia tiene que tener barreras de entrada, te interesa saber la naturaleza de esas barreras de entrada y luego su sostenbilidad y durabilidad. Esta es la parte mas importante de todo el analisis de GEA. Si logras entender esto, la valoracion va a ser simple y hasta menos importante ya que lo que tu buscas como inversion es una empresa con buen retorno sobre el capital y que ademas lo puede reinvertir, todas estas cosas las tiene GEA pero todo depende de la capacidad de defender su posicion, entonces el circulo es perfecto.

Las valoraciones por DCF para mi tienen un valor muy relativo, como ves gran parte del valor esta en el valor terminal y siendo este muy variable como tu mismo has demostrado ya no tiene uso practico. Una empresa que cotiza 87 millones y que tiene un rango de valor terminal desde 98 millones a negativo 1 millon, para mi no tiene ningun valor practico a la hora de invertir, a nivel academico puede estar bien pero eso no te va a servir en la realidad.

Utilizar como multiplo el 15 porque el mercado ha estado en ese rango historicamente tampoco me satisface. Es un numero arbitrario que no tiene en cuenta la realidad de cada empresa, su riesgo, su sector, etc. Mejor usas las ganancias normalizadas divididas por el WACC.

De todas maneras la empresa se ve barata si las barreras de entrada son consistentes.

Un saludo

Enhorabuena a @rcobos , el análisis está bien hecho, yo personalmente también utilizo el DCF para valorar empresas y me recuerda bastante a mi TFC.

Muy interesante la crítica (constructiva como siempre) de @cfindipendente , a la que me gustaría hacer una pregunta. Veo que generalmente no utilizas el DCF para tomar decisiones de inversión. Yo utilizo variables tanto cualitativas como cuantitativas, pero para poder dar un valor intrínseco a la empresa y después utilizar el concepto del margen de seguridad a la hora de repartir mi (limitado) capital en distintas opciones de inversión, necesito utilizar el valor puntual del DCF, teniendo encuenta va variablilidad que tiene en función de  g y del  WACC.

Lo que a mi me gustaría saber, es cómo valoras tu, utilizando elementos cualitativos, a una empresa, para saber si está cara o barata, considerando que el negocio en sí es bueno, teniendo en cuenta perspectivas futuras, posibles adquisiciones, posicion dominante, etc. No se si tienes ya un artículo explicándolo, pero realmente me pica la curiosidad por saber como cuantificas utilizando solo métodos cualitativos y no cuantitativos.

Un saludo.

@Lenze87

Cual es el problema del DCF? estas mezclando informacion buena ( la mas reciente) con informacion mala (CF futuro es mala informacion y especulativa) y de una mezcla de buena informacion con mala informacion tienes como resultado mala informacion, este es el problema del DCF.

Antes de hacer una valoracion te preguntas si la empresa es viable, si esta en un ambiente totalmente competitivo donde no podra ganar mas que su costo del capital o si tiene barreras de entrada importantes, preguntas faciles pero que cambian toda la manera de valorar.

Cuando haces valoraciones quieres dar prioridad a la mejor informacion que usualmente es la presente y donde encuentras la informacion presente? en el balance. Puedes ver cuanto vale la empresa por balance que te lo dice perfectamente y comparas con el precio.

Luego quieres saber si hay un retorno sobre el capital que es mayor que tu costo del capital y aqui las cosas se vuelven mas interesantes ya que no vas a pensar en terminos de precio objetivo sino de retorno sobre la inversion ( cash yield -dividendos-recompra de acciones, lo que queda es por definicion reinversion que a un alto ROIC vale mucho mas + crecimiento organico)

Muchas gracias por vuestro comentarios.

@cfindipendente. Creo que tienes mucha razón en las barreras de entrada. Sin embargo no he encontrado mucha información sobre el entorno competitivo. El informe TechNavio que menciono cuesta $2500, y la información que he sacado ha sido de otras presentaciones. En Francia no tiene grandes competidores de momento, aunque Kapsch y Atlantia ya tienen algún negocio con el estado francés que puede ser una brecha proximamente. Por otra parte, en el extranjero la competencia es mayor, aunque la empresa ingrese de forma recurrente desde el extranjero. Aunque si que creo que la empresa lo ha hecho bien durante los últimos años y que por tanto van a ser capaces de proteger su nicho de mercado. De todas formas ¿tienes alguna idea sobre como mejorar el análisis de los moats? Tengo pendiente de leer "Competition Demystified". Tampoco he querido centrarme en los moats porque creo que para comprender en profundidad el entorno competitivo hace falta mucha experiencia y pericia.

La valoración por DFC nunca me gustó demasiado, pero creo que es un ejercicio que ayuda a comprender en profundidad las cuentas de la empresa, y que además da un precio objetivo (que tiene una validez relativa pero si que nos puede ayudar a la hora de invertir en una empresa o en otra como utiliza @Lenze87

También es verdad que 15 es un valor un tanto arbitrario que como dices no tiene en cuenta riesgos del sector...La veo simple y no deja de ser equivalente a no comprar empresas con PER superior a 15-20, como me consta que algunos grandes inversores hacen.

Cuando piensas en retorno sobre el capital en el fondo estás especulando sobre como lo hará durante los próximos años, planteamiento que me parece muy interesante, pero que es similar al DFC porque comparas cash yield-dividendos y recompra de acciones (practicamente utilización del Free Cash Flow) con tu costo de capital, ¿no?

Un saludo, y muchas gracias por los comentarios

@rcobos

efectivamente cada vez que pones algo de futuro en tu valoracion estas aumentando la incertidumbre de tu valoracion y por eso vuelves a tener que saber si tienes unas barreras de entrada fuertes que es lo unico que proteje tu rentabilidad presente en el futuro. Las barreras de entrada son basada sobre juicio cualitativo que a la final tienes que desarrollar tu, es preferible a apoyarte sobre juicio de otros, por lo menos, si tu interes es de ser un profesional en este sector, si no vas a tener que delegar tu juicio a los que mejores te parecen. Tambien creo que GEA posiblemente tiene barreras de entrada en Francia pero mucho menos en otros paises donde no tiene una cuota de mercado tan grande. Muchas veces estas expansiones se hacen en desventaja competitiva y eso lo unico que trae son problemas. Tengo la impresion que GEA tiene muy buena relacion con las constructoras de carreteras en Francia como puede ser Vinci y que donde vaya Vinci se lleva a GEA como proveedor confiable y conocido, a la final lo que GEA hace cuesta un porcentaje minimo del costo de una autopista y una empresa como Vinci prefiere llevarse a alguien que conoce.

En cuanto al DCF comparado con lo que yo hago creo que tienen diferencias importantes ya que estas tratando de dar un valor al crecimiento en la cual has de decidir si ese crecimiento es sostenible o no y cuanta incertidumbre estas dispuesto a aceptar y que tanto del retorno tiene que ser en base a resultados futuros.

@rcobos

tambien quiero decirte que aprecio inmensamente que hayas tenido este gesto de compartir con todos un trabajo serio, detallado e interesante. No se ven muchas cosas asi en Unience y creo que tienes un buen ojo porque GEA es seguramente una empresa que vale la pena mirar y analizar. Yo la tengo hace tiempo.

@cfindipendente con el crecimiento he tratado de ser muy moderado, apenas un 5%, aunque para evitar hipótesis sobre tasas de crecimiento prefiero multiplicar directamente por 15 el Bº normalizado. De todas formas analizaré tu método de valoración que suena muy interesante.

Te agradezco tus comentarios que han sido muy constructivos. Además siempre es reconfortante (a pesar de los riesgos implícitos en ello) saber que compartes criterios de inversión e inversiones.

@rcobos 

He estado mirando un poco más en detalle tu DCF y creo que está muy bien, pero on encuentro el WACC, que valor has utilizado como tasa de descuento? A ojo calculo que has usado menos de un 5%, preo siendo conservador en las predicciones de ventas, pienso que un descuento del 5% es demasiado optimista.

Enhorabuena por el trabajo de nuevo! espero que te pongan buena nota

el WACC me sale 3.93% que resulta del coste del bono francés a diez años y la rentabilidad media del Eurostoxx por la beta de GEA. Quizás sea baja, pero es lo que sale y tampoco quería aventurarme a hacer predicciones del tipo al ser una empresa pequeña le pongo un WACC mayor para tratar de perder la menor objetividad posible (eso lo reservo para el analista con más experiencia, yo he preferido mantenerlo todo lo simple posible pero que a la vez fuese interesante)

Has visto que en el trabajo está el enlace para descargar la hoja excel que he usado para valorar GEA?

Gracias por la felicitación.

@rcobos

no creo que deberias usar un WACC menor de 9 o 10%, no creo que la expectativa de retorno de los inversores pueda estar tan baja para la porcion equity que de paso es la mayor parte del WACC.

Me ha gustado leer tu trabajo. Soy accionista de Gea desde hace un tiempo. Y en mayo escribi un pequeño artículo en inbestia.

 http://inbestia.com/analisis/grenobloise-delectronique-et-d-automatisme

Es evidente que los numeros son espectaculares. Pero la clave como muy bien apunta Marco son las barreras de entrada y si realmente existe una ventaja competitiva duradera. Insistir que la clave es que sea duradera. Durante estos meses me ha dado tiempo a estudiar todavia más la empresa desde que soy accionista y mi opinión es que si es duradera, especialmente en Francia. Si no lo creyera no las tendría en cartera. Una parte importante de los ingresos de la empresa se obtienen por el mantenimiento de las terminales instaladas, lo cual siempre es muy positivo.  Algo que achacar a la empresa, como muy bien apunta TrueValue, es tener estancada tanta caja. Siempre pienso que mejor tenerla que no tenerla. Repartiendo un 4% de dividendo como accionista me siento satisfecho. Es un mercado muy estrecho donde no es fácil expandirse. Un saludo.

@rcobos

Gracias por el artículo. Es muy interesante. Yo vendí mis acciones de GEA por lo de las exportaciones hacia países lejanos donde GEA no tiene ventajas competitivas. En eso estoy de acuerdo con @cfindipendente.  

Sie te gustan empresas familiares con mucha caja mírate Installux S.A.: MarketCap 79 M., Caja 25 M.

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