AndresLlorente (1º) 

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AndresLlorente
13:29 el 10 diciembre 2015

Presidente de Smart Social Sicav. Abogado. Creador del Proyecto Incubadora de Gestores

El discurso del Rey de los Bonos: Jeff Gundlach

En el año 2010 Tom Hooper dirigió la exitosa película “El discurso del Rey” basada en un guión escrito por David Seidler. La cinta narra la historia de Jorge VI , el reciente proclamado rey que con el objetivo de superar su timidez y tartamudez acude al fonoaudiólogo australiano Lionel Logue. La misión de este último era ayudar al monarca para poder afrontar su primera transmisión de radio proclamando la declaración de guerra a Alemania en 1939.

“El discurso del Rey”, en realidad, narra una pequeña anécdota histórica sucedida en unas circunstancias especialmente relevantes de la historia reciente. La voz de un Rey en ese momento, como la de cualquier figura política, era su mejor arma para comunicar y convencer.

En el ámbito de las finanzas estamos asistiendo también a nuestro particular discurso del Rey pero en este caso del denominado “Rey de los Bonos”, Jeff Gundlach que, emulando a Jorge VI ,se encuentra este año 2015 lidiando una batalla ante la FED con la pretensión de impedir una subida de tipos en diciembre. En este caso sus armas para comunicar y convencer son sus palabras y 60 gráficos macro que, según él, avalan su teoría.

De la misma forma que Eduardo VIII abdicó a favor de Jorge VI Bill Gross parece haberlo hecho, impulsado por las circunstancias, a favor de Jeff Gundlach

Gundlach es CEO y Director de Inversiones de DoubleLine. Con anterioridad fue socio de TCW en el que desempeñó su labor como Director de Inversiones y responsable de renta fija. Es reconocido internacionalmente como un experto en mercado de bonos. En el año 2011 Barron´s lo bautizó como el nuevo “Rey de los Bonos” y fue nombrado por Forbes como uno de los 5 mejores gestores. En el año 2013 la publicación “Institutional Investor” le otorgó el reconocimiento de mejor gestor del año.Gundlach es licenciado en Matemáticas y Filosofía con la calificación “ summa cum laude” y Doctorado por Yale en matemáticas.

 

Su firma DoubleLine cuenta con unos activos bajo gestión de 80.000 millones de dólares y en este último mes de noviembre ha recibido entradas netas de capital por un imprte de 1.080 millones. Es el vigésimo segundo mes consecutivo con entradas netas de capital.

“Double Total Return Bond Fund” ha tenido entradas netas de 895 millones en el último mes.El fondo cuenta con unos activos bajo gestión de 51.070 millones y en este 2015 acumula una rentabilidad del +2,53% superando, por tanto, al 99% de los productos de su misma categoria.

“DoubleLine Core Fixed Income” también acumula una rentabilidad positiva del +1,47% superando al 92% de los fondos de su categoría y en este año 2015 ha recibido entradas netas por un importe de 1.580 millones.

DoubleLine, BlackRock, TCW y Vanguard figuran en el listado de firmas que se han beneficado notablemente de la salida de Bill Gross de PIMCO.

I- SUBIDA DE TIPOS: PROBABILIDAD, ARGUMENTOS A FAVOR y RÉPLICA DE GUNDLACH

En este momento la probabilidad de subida de tipos por parte de la FED el 16 de diciembre es del 87%

Pero la pregunta que muchos analistas  y gestores se están realizando es: ¿Está la economia de EEUU realmente preparada para un subida de tipos?.

Los argumentos que los defensores de una subida de tipos aducen son los siguientes:

1º Mejora del dato de empleo:

El principal dato de la FED para considerar una inminente subida de tipos radica en la mejora del sector laboral. EEUU ha logrado presenciar en estos últimos años la más larga racha de creación de empleo en el sector privado logrando reducir a la mitad la tasa de desempleo desde su pico ( del 10 al 5%) La FED cree que el mercado de trabajo puede estimular un repunte de la inflación y los salarios. Dado que la FED tiene entre sus mandatos mantener baja la inflación está considerando elevar el coste de los préstamos y así mantener la economía en equilibrio.

Jeff Gundlach considera un error tomar ese dato aislado para justificar una subida de tipos. Estima que no se puede comparar la tasa de desempleo actual con los parámetros de hace 20 años. En la actualidad hay una gran cantidad de empleo a tiempo parcial.Wal Mart es un ejemplo de ello. Contratan personas para desempeñar un trabajo con una duración inferior a 26 horas a la semana con el objetivo de evitar el programa Obamacare. Eso significa que 3 anteriores puestos de trabajo son ahora ocupados por 5 personas y eso no se traduce en más dinero en la economia.

También se observa un crecimiento de empleo en personas mayores de 55 años que se han visto obligados a retrasar su jubilación por la política de intereses cero que no remunera su ahorro y merma su capacidad adquisitiva.

El desempleo está a penas por encima del nivel que muchos coinciden que es el mínimo antes de que comiencen a sentirse presiones inflacionarias. No obstante, debido a los bajos precios del petróleo y el alza del dólar la inflación seguirá por debajo de la meta de la FED de un 2% incluso para finales de 2018.

2º Evitar la distorsión de la psicología de los inversores

Jeff Gundlach considera que la preocupación de la FED y su deseo de subir tipos también obedece a la razón de que cuanto más tiempo se pasa con tipos de política cero más se distorsiona la psicología de los inversores. Ciertamente este tipo de políticas son las mejores aliadas de los activos de riesgo y de las burbujas.

Gundlach, muy amante de la música ( no en vano fue batería de una banda de rock), dice que lo que está ocurriendo le recuerda al título de la canción de Led Zeppelin “The Song Remains the Same” pues todos nos hemos acostumbrado a políticas acomodaticias.

Hay evidentes signos de que se están generando burbujas en diferentes activos.Cita, a titulo de ejemplo, lo que está sucediendo en el mercado de la pintura o de los automóviles clásicos.

En este mes de mayo el cuadro de Picasso “Les Femmes d´Alger” batió el record de subastas al alcanzar en la sala Christie´s de Nueva York  la cifra de 179 millones de dólares.

Por su parte los valores que están alcanzando algunos coches clásicos en subasta también están rozando la locura: los Ferrari 250 GTO rompen la barrera de los 10 y 20 millones de dólares frecuentemente y ya es casi imposible comprar un Mercedes 300 SL por menos de 7 cifras.

Esta es la típica irracionalidad a la que conduce una política de tipos bajos pero Gundlach estima que comenzar una subida de tipos en estos momentos causaría más problemas a la economía que ventajas.

3º Subida de tipos gradual

Los favorables a una subida de tipos argumentan que la FED ha logrado diseñar una recuperación sostenible que ha eclipsado al resto de economías mundiales. Mantienen que una subida de tipos de un cuarto de punto tendrá un impacto insignificante pero es un primer paso necesario para asegurar que la FED se coloque un paso por delante de la inflación.

Los defensores de la normalización dicen que la FED ha telegrafiado el movimiento tan claramente que los mercados no reaccionarán a esa medida. Uno de los mantras de Janet Yellen es dejar claro que el rito de subidas será muy gradual.

Charles Evans, presidente de la FED de Chicago, ha enfatizado que más que la subida de tips de diciembre lo que se ha de explicar detalladamente es el ritmo gradual posterior en el alza de los tipos. Crear inceridumbre en este sentido podría ser muy perjudicial para los mercados.

Jeff Gundlach considera que la turbulencia es inevitable después de 7 años de políticas de interés cero (“ZIRP”, “zero interest rate policy”) y de billones de dólares en compra de bonos por parte de la FED. La economía se resentirá y los mercados aumentarán su volatilidad con caídas en mercados de valores. Estima que dos terceras partes de los actuales gestores no han asistido nunca al inicio de una subida de tipos por parte de la FED y ello supone un cambio de escenario.

II- EL DISCURSO DE JEFF GUNDLACH

Jeff Gundlach lleva meses advirtiendo de los potenciales peligros de una subida demasiado prematura de los tipos de interés. En su opinión un próximo movimiento como el que se está barajando sería similar al realizado en su momento por el BCE subiendo tipos al mismo tiempo que la economia estaba entrando en barrena. En dicho escenario no sólo perderíamos un valioso tiempo y tendríamos que deshacer el camino andado sino que además correríamos el riesgo de tener que sobrereaccionar para compensar el error.

Su mensaje principal es claro: la economía es más débil de lo que parece a primera vista, tanto en EEUU como en el resto del mundo.

Gundlach dice literalemnte que “ no se dan las condiciones financieras adecuadas para una subida de tipos”. Y esgrime los siguientes argumentos:

1º PIB nominal en dólares desde el año 1981

Jeff Gundlach hace mención a este indicador como uno de los “más alarmantes”. Para este año el nivel se cifra en -5%. Señala que sólo en el año 1982 y 2009 el mundo mostró una disminución similar.La situación actual coincidiría con lo ocurrido en el año 1982. Esa fue una de las dos únicas veces que la FED elevó las tasas de interés mientras que la tasa de crecimiento del PIB mundial era inferior al 4,20%. No transcurrido mucho tiempo después la tasa de interés tuvo que reducirse de nuevo.

Gundlach señala que el PIB real de los EEUU  creció un 2% y un 1,5% en la zona euro. Pese a que el desempleo en Europa es mucho más alto que en EEUU no hay datos económicos tan favorables que justifiquen tener políticas monetarias tan diferentes entre el BCE y la FED.

2º Tipo de cambio del dólar

Gundlach considera seguir de cerca la evolución de la divisa estadounidense. Una superación del nivel de los 100 del Índice Dólar sería muy preocupante debido a la alta probabilidad de generar una crisis de deuda en mercados emergentes.La subida de tipos de interés será muy perjudicial para los precios de las materias primas, las exportaciones de EEUU y las ganancias corporativas.

3º Márgenes de beneficios de las empresas del S&P 500

Gundlach señala que los márgenes de beneficios de empresas noteramericanas están en claro declive. Este dato siempre ha sido un indicador adelantado de inicido de recesiones. El “Rey de los Bonos” dice que este gráfico es “una de las imágenes más bajistas para la economía de EEUU”.

Indica que 1985 es el único año de la serie donde una caída de similar entidad no anticipó o inició un periodo de recesión.

4º Los precios de las “commodities” están en sus niveles más bajos en una década lo que indica poca inflación y el indicador de inflación favorito de la FED, el deflactor PCE, no está aumentando.
 
5º El precio de los bonos basura (“Junk Bond”) está cerca de mínimos de 4 años como ilustra el SPDR Barclays High Yield Bond ETF (JNK) lo que sugiere que la economía no está tan fuerte como algunos podrían afirmar.
 
6º Las acciones de mercados emergentes están cotizando en mínimos de 6 años como muestra iShares MSCI Emerging markets Income ETF (EEM).
 

III- COMPLETA PRESENTACIÓN BEARISH ANTE SUBIDA DE TIPOS

El pasado 8 de diciembre Jeff Gundlach presentó ante inversores su hasta ahora mayor colección de gráficos para intentar disuadir a la FED de su decisión. Separado en 3 categorías (FED, Economia Global y Energia) expone 60 gráficos con una pregunta retórica ¿Porqué subir tipos ahora?

 

 

 

Gundlach 12-8-15 Total Return Webcast Slides

V- OPINIÓN DE OTRO REY: RAY DALIO, EL REY DE LOS HEDGE FUNDS

Ray Dalio, gestor del mayor Hedge Fund del mundo en activos bajo gestión, comparte la opinión de Jeff Gundlach.

Dalio considera que 2015 podría ser una reedición de 1937 cuando la Reserva Federal endureció su política monetaria de manera prematura provocando un frenazo económico, una caída de los mercados y dando un paso atrás a la recuperación.

La secuencia de acontecimientos comparativos expuestos por Ray Dalio son los siguientes:

En 2007, al igual que en 1929, la deuda privada alcanzó unos niveles excesivamente altos en términos relativos al PIB, tanto en montante total como en la carga financiera a satisfacer.

Posteriormente en el año 2008, al igual que en 1931, los tipos de interés rozaron el 0% por lo que la FED decide comenzar a “imprimir diner” en 1933 y 2009.

La medida anterior provoca  un rally en los activos de riesgo durante el periodo 1933-1936 ó 2009-2014 y coincide con una recuperación cíclica de la economia en 1933-1936 ó 2009-2014.

La última fase es la que nos ocupa: en 1937 la Reserva Federal endureció su política monetaria con calamitosas consecuencias.

¿Ocurrirá ahora lo mismo?. Nuestros reyes sin corona (Jeff Gundlach y Ray Dalio) estiman que sí.

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Y ahora sería interesantisímo saber de una manera documentada tambien la opinión de aquellos que dicen que ya se tenían que tener subido los tipos en USA para apoyar una futura recuperación de una futura recesión. Es decir, de aquellos que piensan que los bancos centrales no están para mantener el precio de los activos altos. Gracias por el articulo, un placer leerlo.

Y he aprendido que cuando el indice dolar llega a 100 puede crear problemas en los emergentes. Y ahí cerca anda. Lo cual me hace pensar que los que opinan que los emergentes han hecho suelo y que estamos en el inicio de la recuperación y que es el momento de entrar de nuevo,son unos optimistas empedernidos o quieren que volvamos a esos mercados por alguna oscura razón. En fín, espero el proximo articulo con impaciencia, del tema que sea.

@AndresLlorente, excelente artículo. Gracias por resumir de forma tan gráfica los argumentos de Gundlach ya que había tratado de leerlo por otras fuentes pero me había perdido en el bosque.

Un placer que se comparta esto. La opinión de Gundlach para tener en cuenta. Personalmente creo nos van a engañar Enero-Febrero y cuando empiecen los resultados empresariales en Marzo más o menos en USA vendrá un bajonazo de los buenos que arrastrará a todos los mercados.

 

Se salvarán algunos valores de empresas medianas con poca deuda, silenciosas, en sectores determinados y con buenos gestores.

Muchísimas gracias por vuestros comentarios @fbf001 @yoko y @JOSE_ESPECULATA : Es un enorme placer el saber que encontráis útiles y de interés los artículos publicados.

Gracias!!!

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